6月12日，中烟国际（香港）有限公司（下称“中烟香港”）将在联交所挂牌。

根据公开信息，中烟香港的IPO定价在3.88-4.88港元/股之间，已经获得投资者的疯狂抢购。

背靠中国烟草总公司这一巨无霸，投资者对中烟香港充满热情。但从公司本身的情况来看，尽管每年拥有六七十亿的营收，中烟香港的毛利率却只有5%左右，2016-2018年净利润分别为3.38、3.48、2.62亿元。

国内烟草进出口“独营”

中烟香港成立于2004年，是中国烟草从事进出口等国际业务的境外平台。其具体的业务主要分为四块，分别是烟叶类产品的进口与出口、卷烟出口与新型烟草制品出口。

根据国家烟草专卖局的授权及相关规定，中烟香港从巴西、美国、阿根廷、加拿大、赞比亚等地采购烟叶类产品并出售给自己的母公司中烟国际，而后再转售给相关的卷烟生产企业。就烟叶制品进口业务而言，中烟国际为其唯一客户。

而在烟草出口方面，中烟香港是国内的独家授权企业，向东南亚、台湾地区、香港及澳门出口烟叶。

面向免税店及卷烟批发商的中国品牌卷烟出口，中烟香港同样是独家经营。2018年，中烟香港在香港、澳门、泰国和新加坡的免税卷烟市场占据份额约37.6%免税香烟批发一手货源，排名第一。而在整个中国境内关外地区的免税卷烟出口销售额，中烟香港同样排在第一。

截止2018年12月31日免税香烟批发一手货源，中烟香港的产品组合中有34个品牌，其中许多是国人耳熟能详的品种，如玉溪、云烟、红塔山、中华、芙蓉王及利群等。

至于一些新型的烟草制品，诸如电子烟、以及相应的加热设备，中烟香港再次获得独家出口权。

可以说，中烟香港是国内唯一的烟草进出口“持牌机构”，吃的是旱涝保收的“皇粮”。

而中国烟草总公司也有意将各类海外资源整合进中烟香港，通过策略性扩大销售渠道、优化产品组合及扩张地理覆盖范围等方式增加免税卷烟的市场份额，进而成为全球烟草行业更具竞争力的市场参与者。

利润率被严格限制

那么这样一家业务来源稳定，又差不多是垄断的企业，为什么毛利率这么低？原因也正是因为基本上所有的业务都是与母公司之间的关联交易——中烟香港就是中国烟草总公司的“打工仔”。

例如采购来的烟叶，中烟香港是以固定的价格出售给母公司，仅仅会在自供应商采购时的采购价基础上加价6%。对于小部分为制造特定卷烟品牌而进口的烟叶类产品，则会加价3%。

从招股书中可以看到，从2016年到2018年，中烟香港的烟叶销量分别为64497吨、92488吨与71814吨，对应每吨的平均售价分别为6.3万港元、5.9万港元及6港元。而这一业务三年来的毛利率分别仅有4.3%、4.9%及 5.1%。

烟叶出口方面，中烟香港从相关公司采购的进价一般是按照出售给客户的销售价格减去1%到4%来核定。

这一部分的毛利率更低，在2016-2018连续三年销量为45197吨、57433吨及42177吨的情况下毛利率分别为4.0%、3.6%及3.3%。

卷烟出口，中烟香港的销售价格会根据不同类型选定在采购价基础上增加1%至2%、2%至5%或5%以上的适用加价比例而厘定售价；进口来的新型烟草，中国烟草总公司旗下相关单位在进行采购时也是直接按照最终销售价格减去1%。

在这样严格的价格把控下，中烟香港的盈利被牢牢限制为了“走量不走价”的模式。

另一个值得注意的情况是，截止2018年底，中烟香港在香港仅仅只有28名雇员。这其中，还有10名员工担任管理职务，由中烟国际直接派遣。

根据招股书披露的信息，这28名员工的用工成本在近三年来分别为1980万、1930万与2590万元。按照最高的年份来算，平均每个人的成本在92.5万港元。而这28名员工，撑起了中烟香港每年70亿元左右的营收。

（完）