导 语

“减害”、“戒烟更加健康”、“更少打扰他人”、“缤纷口味”，具备以上属性的烟草代替品——电子烟的兴起与电子化时代背景下用户需求密不可分，口味众多、技术更迭、资本加持，使得电子烟迅速在烟民群体与年轻人中风靡，逐渐成为一种新的消费模式和生活方式。

一组公开数据显示1，2021年电子烟国内市场零售规模预计为197亿元人民币，全球市场零售规模预计为800亿美元，中国电子烟出口总额达到1,383亿元。国内生产的电子烟以出口为主，深圳市则是全球产量最大的电子烟生产基地。

与电子烟行业在国内从零到一的成长形成对比，国内电子烟行业长期处于监管空白。为加强电子烟管理专供出口烟，规范电子烟市场秩序，保护未成年人，国家对电子烟的监管经历了以下阶段：

《电子烟管理办法》基本沿袭了征求意见稿所提出的制度框架，并在征求意见稿基础上新增9个条款、删除4个条款及调整了37处条款内容。新的监管下，对国内电子烟行业是挑战与机遇并存，电子烟企业如何合规经营，如何与资本市场衔接，本文将结合《电子烟管理办法》重点条款对电子烟生产企业合规及IPO关注要点进行分析。

一、 电子烟及其监管范围

（一） 《电子烟管理办法》的适用范围

电子烟监管遵循属地原则，出口境外的电子烟产品并不受《电子烟管理办法》关于口味、销售渠道、产品质量需符合中国国家标准的限制，但是根据《电子烟管理办法》第三十三条，若目的地国家或地区没有关于电子烟的法律法规和标准要求，则需符合《电子烟管理办法》的相关要求。对于拟IPO企业而言，将需要境外、境内律师同时对是否符合前述规定发表合规的法律意见。

基于上述要求，以出口业务为主的电子烟企业需加强熟悉各国电子烟行业政策，对目标市场相关法律法规的变动能迅速了解并作出反应，如新加坡、印度等禁止电子烟销售；菲律宾、马来西亚、俄罗斯等允许电子烟销售；美国电子烟产品上市需通过FDA认证；原本禁止电子烟的泰国将有可能允许电子烟的销售2。

（二） 电子烟的范围

根据《电子烟管理办法》，电子烟包括烟弹、烟具以及烟弹与烟具组合销售的产品等。《电子烟管理办法》删去了征求意见稿第二条，电子烟定义扩大，不含烟碱的传送系统也纳入电子烟监管范围。

按出烟原理，电子烟加热不燃烧型（HNB）和烟油雾化型电子烟，蒸汽型电子烟包括封闭式与开放式。其中：

（三） 哪些经营主体纳入监管

电子烟行业产业链主要参与者主要如下图所示：

其中电子烟产业链上游中的雾化物、烟用烟碱生产企业、中下游参与者均纳入《电子烟管理办法》监管范围。《电子烟管理办法》对电子烟产业链参与主体主要影响为：

二、 电子烟生产企业合规关注点

（一） 企业准入审批

设立电子烟生产企业（包括产品生产、代加工、品牌持有企业等）、雾化物生产企业和电子烟用烟碱生产企业等，根据《电子烟管理办法》第八条，需满足“三步走”：

步骤一：完成立项（即“路条”）

按照国家有关规定批准立项（报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意）

步骤二：取得前置许可牌照

取得烟草专卖生产企业许可证（报经国务院烟草专卖行政主管部门批准）

步骤三：工商设立

在市场监督管理部门办理相应工商设立登记

《电子烟管理办法》第八条整合了征求意见稿第九条与第三十条，即在企业准入方面，按照上述规定，内外资要求相同，允许外资设立电子烟生产企业。另外增加了雾化物生产企业也纳入准入监管，然而，对于根据何种标准进行审批尚未作出明确规定。

（二） 生产牌照许可管理

一般而言，电子烟生产企业的从事电子烟产品等生产经营活动的业务模式主要有：

《电子烟管理办法》对上述电子烟生产企业、雾化物生产企业、电子烟用烟碱生产企业实行许可证管理。按照《电子烟管理办法》的政策解读，电子烟许可证管理不新设行政许可种类，仅在烟草专卖许可证的许可范围中增加相应条目。

关于上述申请条件，我们注意到与卷烟的《烟草专卖许可证管理办法》规定关于申请烟草专卖生产企业许可证的规定类似，申请条件要求较为宽泛，仅做了定性规定但未做定量要求，且兜底条款为国务院烟草专卖行政主管部门规定的其他条件，实践中的相关标准将交由主管部门来裁量。

如未能取得相关烟草专卖生产企业许可证，电子烟生产企业将可能考虑海外建厂计划，如电子烟企业向境内供应商采购电子烟零部件，在境外设立工厂生产电子烟产品，关于该等业务模式是否必然不受到《电子烟管理办法》的监管，前述模式的监管在实践中将有待于进一步的观察，将可能对电子烟企业的出海计划产生影响。

（三） 出口业务

电子烟生产企业出口业务模式主要有两种，一种是销售给境外代理商模式，另一种是给境外品牌方代加工模式。

值得注意的是，《电子烟管理办法》第三十三条删去了征求意见稿第三十六条第一款的规定，电子烟生产企业在境内从事电子烟产品的生产活动，即使电子烟产品仅出口境外，按《电子烟管理办法》第九条规定的字面理解，仍需取得烟草专卖生产企业许可证。但是，是否存在该等境内生产及纯出口类型企业不需要取得烟草专卖生产企业许可证的可能，则仍有待进一步监管部门的明确。

《电子烟管理办法》体现了鼓励出口的倾向，对出口型电子烟企业一定程度是利好，包括没有明确在境外限制或禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟。除了第二十七条“国务院烟草专卖行政主管部门对电子烟的进出口贸易和对外经济技术合作依法进行监督管理”总括规定之外，其对出口业务的主要要求包括：

同时注意到，《电子烟管理办法》对于电子烟产品的销售、运输开展了监管。根据其第二十四条，电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等的运输，应当接受烟草专卖行政主管部门的监管。寄递、异地携带电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等实行限量管理，不得超过国务院有关主管部门规定的限量。前述规定在《电子烟管理办法》第三章“销售管理”章节下，并未明确区分境内、境外销售，据此推断，境外销售的运输（例如货代、报关公司、国际贸易方式等）也将被纳入监管（这也可能会对IPO过程中的境外销售的真实性验证提供了一定程度的支持），这将可能对原先境外销售的报关方式（包括实践中的灰关方式）产生影响，也将对境外销售涉及的海关、电商式寄送、外汇、银行、税务等的监管提出新的监管要求。

经公开查询海关总署官网，从《电子烟管理办法》公布至今，尚未看到海关总署有明文关于禁止或限制出口电子烟或其相关产品（包括零部件、电池、塑胶等）的规定或通知。

（四） 境内销售业务

《电子烟管理办法》对电子烟生产企业境内销售业务部分的影响主要有以下几方面：

电子烟销售将实行统一渠道管理，国务院烟草专卖行政主管部门建立全国统一的电子烟交易管理平台，电子烟生产企业在电子烟交易管理平台进行交易的前提是依法取得相应牌照。电子烟生产企业境内销售将只有一种模式，即生产企业——中烟旗下的批发企业——零售店——消费者。

电子烟广告的监督管理适用有关法律法规、规章中关于烟草广告的规定。并且，禁止举办各种形式推介电子烟产品的展会、论坛、博览会等，这对于今后在国内举办电子烟产业博览会将产生影响。

境内销售的电子烟产品应当符合强制性国家标准，《电子烟国家标准》目前处于（二次征求意见稿）阶段，要求雾化物中的烟碱浓度不应高于 20mg/g，烟碱总量不应高于200 mg。

禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟。

实行电子烟产品进行技术审评。由国务院烟草专卖行政主管部门组织专业机构进行，未通过技术审评的电子烟产品不得上市销售。上市销售的电子烟产品与通过技术审评的产品信息应当保持一致。

《电子烟管理办法》删除了征求意见稿第六条关于电子烟产品实行登记制度，改为建立电子烟产品抽检抽测制度和跟踪追溯机制。

三、 电子烟企业IPO关注要点

截至目前，经公开市场查询，关于已经完成IPO的电子烟产业相关的企业，包括了思摩尔在香港上市、雾芯科技在美国上市、中烟香港在香港上市。在境内，目前尚未有以直接IPO形式完成上市的A股上市公司。然而通过公开检索同时注意到，有部分A股上市公司已通过收购或新设子公司方式布局电子烟产业链。经不完全统计，涉及电子烟生产业务的A股上市公司如下所示：

（一） 主管部门的前置审批、备案

《电子烟管理办法》第八条第二款规定了准许电子烟生产企业（包括产品生产、代加工、品牌持有企业等）、雾化物生产企业和电子烟用烟碱生产企业实施首次公开发行股票并上市（即“IPO”），但应当提前报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意后方可实施。同时，《电子烟管理办法》第八条第二款并未为纯电子烟销售型（批发或零售）企业开放IPO的大门。

《电子烟管理办法》第十一条进一步规定，电子烟生产企业、电子烟代加工企业和电子烟用烟碱生产企业为扩大生产能力进行基本建设或者技术改造，必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准。据此，以扩大产能作为募投项目的IPO项目或再融资项目，按前述监管思路将同样需得到国务院烟草专卖行政主管部门的前置批准。

同时注意到，上述《电子烟管理办法》第八条第二款规定在某种程度上与2021年12月24日中国证监会公布的《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法》（征求意见稿）第五条相匹配。根据《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法》（征求意见稿）第五条规定，发行人应当在境外提交首次公开发行上市申请文件后3个工作日内，向中国证监会提交备案材料包括行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用）。以电子烟生产企业为例，其需要取得国务院烟草专卖行政主管部门监管意见、备案或核准等文件。关于该等中国证监会是形式备案或是实质审查备案、备案所需时间、条件等，仍待《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法》正式稿及后续相关规则的进一步明确。

由于《电子烟管理办法》第八条第二款规定与《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法》（征求意见稿）第五条在某种程度的契合，是否意味着电子烟生产企业仅能在境外实施IPO？这个仍有待于《电子烟管理办法》执行后的进一步观察，然而鉴于《电子烟管理办法》并未限定IPO的上市地点、板块，除了已有先例在香港、美国IPO之外，同样为符合境内A股监管要求、条件的相关电子烟生产企业在境内A股上市保留了可能。

除了上述上市地点仍有待观察之外，关于是仅准许电子烟生产企业以H股形式开展IPO？或者是仍然准许以小红筹形式开展IPO？也有待于观察及监管的进一步明确。

实践中，以境外IPO常见的小红筹架构为例，境外持股平台开曼公司作为拟上市主体，电子烟生产企业作为开曼公司的子公司，其属于境内权益。虽然《电子烟管理办法》第八条第二款从字面解读可能仅为电子烟生产企业的直接IPO确定了上市路径，然而基于《电子烟管理办法》的整个监管逻辑，若拟通过开曼公司或集团母公司等间接持股方式实施IPO而避开国务院烟草专卖行政主管部门的前置审批，这种方法将不可行，不排除仍需取得国务院烟草专卖行政主管部门的前置审批；相似地，在硬币的另一面，是否仅能以电子烟生产企业的本体去申请IPO，而禁止了拟通过开曼公司或集团母公司等间接持股方式实施IPO？

综上所述，截至目前我们倾向于认为，电子烟生产企业在符合相关上市地监管要求之后，可以在境内、境外实施IPO，在境外IPO中，可以包括H股或小红筹形式或其他上市地接受的形式，上市主体可以包括电子烟生产企业本体或其重组后的上层持股平台公司或集团母公司（如开曼公司）。然而基于《电子烟管理办法》刚出台，相关配套监管规则尚未最终落地，前述事项仍有待于进一步观察监管在实践中的要求以及对电子烟生产企业IPO的影响。

（二） 电子烟生产企业PE投融资及境外IPO架构搭建

根据1995年至2021年的历次《外商投资产业指导目录》的修订情况，国家从对烟草加工业、烟草制品业实施整体外资禁止或限制准入。根据负面清单的修订历史，卷烟生产早已不再列为限制外商投资目录。根据《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》（2021年修订）第六十五条，电子烟等新型烟草制品应参照《实施条例》卷烟的有关规定执行。根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（国家发展和改革委员会、商务部令第47号）“五、批发和零售业”的规定，禁止外资进入“烟叶、卷烟、复烤烟叶及其他烟草制品的批发、零售”。

根据《电子烟管理办法》第十九条规定，将建立全国统一的电子烟交易管理平台。依法取得烟草专卖许可证的电子烟生产企业、雾化物生产企业、电子烟用烟碱生产企业、电子烟批发企业、电子烟零售经营主体等应当通过电子烟交易管理平台进行交易。第二十条规定，依法取得烟草专卖许可证的电子烟产品生产企业、电子烟品牌持有企业等应当通过电子烟交易管理平台将电子烟产品销售给电子烟批发企业。根据第二十三条规定，不得通过电子烟交易管理平台以外的信息网络销售电子烟产品、雾化物和电子烟用烟碱等。

以电子烟生产企业、雾化物生产企业和电子烟用烟碱生产企业为例，根据上述规定，其生产出来的产品，在境内将仅能通过电子烟交易管理平台销售给电子烟批发企业，而该等销售行为，根据《电子烟管理办法》目前的规定，我们倾向于理解应不明确属于上述负面清单项下的禁止外资进入的“烟叶、卷烟、复烤烟叶及其他烟草制品的批发、零售”。

以香港IPO为例，根据香港联交所于2018年4月修订后的上市决策文件“HKEX-LD43-3”（以下简称“VIE指引”），对VIE架构赴港上市企业需符合“严格限定”（Narrowly Tailored）规则，即境内外商限制或禁止类业务的企业才能搭建VIE架构。参考2018年4月后的部分案例如小米集团（1810.HK）、华兴资本控股（1911.HK）、同程艺龙（0780.HK）等，虽然该等公司在不同程度对“严格限定”规则有所突破，例如在VIE实体中，纳入了非外资限制类或禁止类的业务，然而在香港联交所未根本性改变Narrowly Tailored规则情况下，对于电子烟生产企业（含产品生产、代加工、品牌持有企业等），可采取红筹直接持股模式搭建境外架构，而不采取红筹VIE架构。对于短期内有计划提交A1的电子烟生产企业，谨慎而言，在开展境外上市重组之前，可以考虑采取pre-submission方式与香港联交所沟通关于红筹架构的选择事宜。

在小红筹重组过程中，电子烟生产企业需关注若采取“两步走”模式下，设立境内WFOE企业（通常定义为无实质经营的境内控股平台，其经营范围较多描述为持股类型的经营范围表述，不涉及实业经营范围）以及第二步收购境内电子烟生产企业是否需要国务院烟草专卖行政主管部门前置审批尚不明确，《电子烟管理办法》第八条第一款仅规定在分立、合并、撤销的情况下才必须经国务院烟草专卖行政主管部门的事前批准方可办理工商程序，并未明确规定增资扩股、股权转让是否属于前述情形。

根据国家烟草专卖局于2021年12月2日举行的关于认真贯彻落实及依法加强电子烟等新型烟草制品监管举行政策吹风会，从《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》公布施行之日至《电子烟管理办法》、《国家标准》等正式出台、实施，设置一定的过渡期。现阶段各级烟草专卖行政主管部门暂不受理电子烟生产经营主体生产、零售的许可和产品登记申请，暂不受理持有烟草专卖零售许可证的市场经营主体新增电子烟零售业务许可范围的申请（具体受理时间另行通知）。

基于《电子烟管理办法》的整体监管逻辑，对于需要取得烟草专卖生产企业许可证的电子烟生产企业，不排除其在未取得相关烟草专卖生产企业许可证之前，其内部IPO重组涉及的工商变更（例如按照小红筹重组涉及的WFOE公司设立、“两步走”各自涉及的股权变更等）将有可能被国务院烟草专卖行政主管部门严查或拒绝通过的可能。

相似的，对于PE投资机构而言，《电子烟管理办法》第八条第一款、第九条（即关于烟草专卖生产企业许可证的申领条件）为PE投资机构对电子烟生产企业进行投融资留下了空间，PE投资机构对电子烟生产企业的增资入股，并不会必然影响烟草专卖生产企业许可证的申请（特别是，《电子烟管理办法》并未像增值电信业务许可证那般的对外资间接股东有类似良好业绩和运营经验的要求），但是，第九条第一款第（四）项“国务院烟草专卖行政主管部门规定的其他条件”将该等解释权交由了国务院烟草专卖行政主管部门，将有待于在实践中进一步观察落实情况。

四、 实践中待明确的主要事项

综上，新监管下目前牌照许可的标准尚不明确，对于存量的电子烟生产企业来说，是否能申请到牌照具有不确定性，也是企业持续发展的关键；基于口味限制，电子烟对境内消费者的吸引力将下降，海外出口将继续为行业发展的趋势。如本文前述分析，《电子烟管理办法》尚有不少事项（如下）需监管部门进一步明确专供出口烟，我们也将持续密切关注相关问题在后续实践中的落地情况：

1. 蓝皮书：预计2021年电子烟国内市场零售规模达197亿元，同比增长，网址：36%

2. 泰国将电子烟合法化将成为全球转折点，网址：