文 | 巩舒心@环球老虎财经

沉寂半个月的“中国烟草第一股”又打破平静，20日又迎来了量价齐升，截至2019年8月20日收盘，大涨9.11%。同时，据格隆汇消息，中烟香港9月可能被纳入港股通名单。

而背靠中国烟草这颗大树，中烟香港的毛利率却与市场预期的暴利格格不入。而这则与其主营业务有关，简单来说，中烟香港的主业是烟草产品的经销，而非生产。

在毛利率相对较高的卷烟出口业务遭到压缩之后，适时寻求各种机遇，收购前景良好的卷烟品牌或新型烟草品牌，似乎成了中烟香港的新方向。

卷土重来

20日，在高位横盘整理半月之后，中烟香港股价又迎来了量价齐升，截至今日收盘，涨幅9.11%。

自2019年6月12日，中烟香港顶着“中国烟草第一股”于香港上市以来，一直被众多投资者视为一个“稀缺又优质”的标的，中烟香港作为中国烟草总公司旗下唯一的上市主体，外界对其赋予了诸多预期。由于这种特性，中烟香港在港股市场中被大幅炒作。中烟香港上市首日，其股价盘中便一度飙升20%，最终收涨9.63%。

公开资料显示，中国烟草总公司是中烟香港的控股第一大股东，持股比例75%。另外，公众持股25%。而从股权架构方面考虑，在香港上市或许可以避免出现股权稀释问题。

近日，据格隆汇报道，格隆汇勾股大数据此前通过内部港股通实时监测模型计算得出，中烟香港9月可能被纳入港股通名单。而中信建投证券也发布研报称，中烟香港9月有较大希望调入港股通。

而若能入选港股通，中烟香港就可以说是进入了国际股票交易市场的舞台。而国际资本市场对投资标的的选择从来不是题材概念，而是业绩。

2018年，烟草行业实现工商税利总额11556亿元，同比增长3.69%。而其相当于3个“宇宙第一行”工商银行的税利总额不禁让人咋舌。

在这样的背景下，中烟香港的业绩也让众多投资者高度关注。财务数据显示，2016年到2018年，中烟香港的收入分别约为63.1亿港元、78.07亿港元、70.33亿港元，净利润为3.38亿港元、3.48亿港元、2.62亿港元。

虽然中烟香港的营收在2018年出现下滑，但随着其股价一路走高，市场对中烟香港出人意料的成长预期也得以显现。

对于上市的目的，中烟香港曾表示，上市融资主要是用于扩大东南亚等主要目标市场的销售渠道、与其它国际卷烟公司战略合作等。

而香颂资本执行董事沈萌认为，在如今全球禁烟的大背景下，中烟香港登陆资本市场，可以视为推动中国烟草深化改革的重要一步。

并非暴利

不难看出，相较于中国烟草总公司贡献了上万亿的纳税额度来说，近三年来中国进口优质烟叶，中烟香港每年3亿港元左右的净利润显得不值一提。

数据显示，2016-2018年，中烟香港的净利润分别为3.38亿、3.48亿和2.59亿港元，净利率为5.4%、4.5%和3.7%，毛利率则是7.7%、6.3%和5.3%。

而据前瞻产业研究院发布的《2013-2017年中国烟草制品行业产销需求与投资预测分析报告》显示中国进口优质烟叶，自2002年起，中国烟草行业的毛利率便已高于60%，自2008—2012年毛利率更是一路超过了70%。

中烟香港6%左右的毛利率显然与暴利的烟草行业格格不入。而这则和中烟国际的主营业务有关。

根据中国烟草总公司的声明，中烟香港独家经营了四类业务，包括烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务的独家营运实体。也就是说，中烟香港的主业是烟草产品的经销，而非生产。

其中，烟叶进口业务占了2018年中烟香港总营收的61.7%，是中烟香港营收占比最大的业务。但该项业务的毛利率仅为5.09%。烟叶出口业务占总营收的比例约为16.8%，毛利率仅为3.28%。

可以看出，中烟香港作为中国烟草总公司旗下的国际业务平台，与市场预期的暴利业务存在实质性的区别。

值得注意的是卷烟出口业务在2018年有了很大的提升，占总营收的比例从2016年的10%上涨至2018年的21.3%。

公开资料显示，卷烟出口原本是个毛利率较高的业务，2015年-2017年，其毛利率基本在40%左右。2018年，中国烟草总局对该业务进行重组。重组过后，中国烟草需将原本直接出售给免税店的卷烟先出售给中烟香港（即从直销模式改为经销模式），这使得中烟香港的成本大幅增加。

另外，2018年1月1日生效的250号文件规定了有关卷烟的价格下限，因此抬高了中国烟草卖给中烟香港的售价。

这也导致中烟香港的卷烟出口业务的毛利率在2018年大幅度下滑——从37.3%骤降至7.6%，也使得净利润同比大幅下降24.7%。

对于中烟香港来说，无论是上游的供应，还是下游的客户，都受中国烟草影响较大，关联交易相对明显。

对于烟叶制品进口业务来说，中烟国际是唯一客户，其唯一有资格将海外烟叶类产品进口至中国的实体。而其烟叶类产品出口业务，客户包括卷烟生产企业及烟草贸易公司，五大客户占烟叶类产品出口业务总收入的84%，最大客户占总收入41%。就卷烟出口业务而言，客户为免税店运营商及卷烟批发商，五大客户占总收入83%，最大客户占总收入47%。

中烟香港的未来？

在全球控烟行动持续推进的背景下，全球吸烟率在过去25年中下降近一半。与此同时，传统烟草制品承压前行，全球卷烟的销量一直呈下降趋势。

而中烟香港的卷烟出口业务主要与进出口公司签订协议，向泰国，新加坡，香港及澳门免税店及批发商销售中国品牌卷烟。资料显示，2015年至2017年，中烟香港的卷烟出口总量分别为2032.5百万支，1844百万支及1114百万支，下降势头明显。

在这种情况下，新型烟草产品逐渐成为研发热点。由于其减害特性，新型烟草产品（电子烟、加热不燃烧制品等）已经成为各烟草巨头逐渐发力的方向之一，市场规模增长迅速。

中烟香港招股说明书中曾提到，将适时寻求各种机遇，包括收购前景良好的卷烟品牌或新型烟草品牌。这也为中烟香港是否会成为中国的独家电子烟商留下了足够的想象空间。

据烟草在线的数据，虽然全球90%以上的电子烟都是中国制造的，但中国的企业还处在供应链的最下端，未来发展空间巨大。

而在2018年5月，中烟香港开始了对新型烟草制品的出口，主要包括加热不燃烧烟草产品。以加热不燃烧烟草制品为代表的新型烟草有望在一定程度上缓和控烟政策与利税目标之间的矛盾。

不可否认，对各大烟草巨头来说，布局新型烟草领域已变得刻不容缓。而率先布局的菲莫国际在行业内已取得了巨大的先发优势。中烟香港如果想在海外市场进一步扩大市场份额，将受到不小的挑战。