一、公司介绍

中烟国际（香港）有限公司（简称“中烟香港”），成立于2004年，总部设在香港，为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台。中烟国际乃中国烟草总公司的全资附属公司，通过组织烟草制品的贸易及监管海外附属公司的运营和中国烟草总公司的境外投资，承担中国烟草总公司国际业务的管理及运营工作。CNTC集团为中国唯一根据国家烟草专卖制度从事烟草专卖品生产、销售及进出口业务的实体。

二、主要业务

于2018年，公司进行重组，藉此，以往由中国烟草总公司旗下多个实体（其中包括天利）开展的相关业务转让予公司。根据国家烟草专卖局的授权及相关法律、法规及规则，公司主要从事以下业务：烟草类产品进口业务、烟草类产品出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务。

三、客户及供应商

1.客户

就烟叶制品进口业务而言，中烟国际为公司的唯一客户，其乃唯一合资格将海外烟叶类产品进口至中国的实体。

就烟叶类产品出口业务而言，客户包括卷烟生产企业，及若干卷烟生产企业的授权采购代理（通常为烟草贸易公司）。截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，五大客户分别占烟叶类产品出口业务总收入的90.3%、83.8%及84.0%，其中最大客户分别占烟叶类产品出口业务总收入的36.9%、35.1%及41.5%。

就卷烟出口业务而言，客户为免税店运营商及卷烟批发商。截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，五大客户分别占卷烟出口业务总收入的67.6%、55.1%及83.4%，其中最大客户分别占卷烟出口业务总收入的38.5%、17.5%及47.7%。

就新型烟草制品出口业务而言，截至2018年12月31日止年度，公司与11名大客户建立业务关系，彼等均为贸易公司。公司计划通过利用现有客户群及销售网络来增加新型烟草制品客户数目。

2.供应商

就烟叶类产品进口业务而言，供应商通常为海外烟叶公司。截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度各年，五大供应商分别占烟叶类产品进口业务采购总额的79.7%、74.3%及82.1%，其中最大供应商（为中国烟草总公司旗下的实体（作为整体））分别占烟叶类产品进口业务采购总额的46.6%、30.7%及34.4%。

就烟叶类产品出口业务而言，供应商通常为进出口公司及工业公司，该等公司均为中国烟草总公司旗下实体及关连人士。

就卷烟出口业务而言，供应商主要为进出口公司及工业公司。截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，公司分别有两家、两家及16家卷烟供应商。

就新型烟草制品出口业务而言，截至2018年12月31日止年度，有四家供应商，均为工业公司。

四、行业规模及市场格局

1.行业规模

中国约70%的出口烟叶类产品是烤烟。由于国际市场烟叶类产品需求疲弱、生产成本增加及运费上涨造成的负面影响，中国烟叶类产品出口额从2014年的601.3百万美元降至2016年的541.6美元。然而，受益于国家烟草专卖局的产业政策，中国烟叶类产品出口额回升并于2017年达到636.4百万美元，但于2018年略有下降至622.3百万美元。根据弗若斯特沙利文报告，预计2023年全球对中国烟叶类产品的需求将进一步增至734.5百万美元。

根据弗若斯特沙利文报告，中国烟叶类产品主要出口至东南亚地区，包括印度尼西亚、新加坡、越南等国家，香港、澳门及台湾地区香烟生产成本，及欧洲。出口至东南亚地区，香港、澳门及台湾地区（作为整体），及欧洲的烟叶类产品分别占2018年中国烟叶类产品总出口额的28.8%、3.3%及37.5%。

由于国家烟草专卖局过去几年在处理产品过剩问题方面作出的努力，中国未来五年对进口烟叶类产品的需求预计将以1.7%的年复合增长率稳定增长，到2023年将达到1,240.7百万美元。于2018年7月，为回应美国政府对中国机械、电子、航空航天和机器人领域1,300多种产品征收25%的关税，中国政府对545种美国产品（包括烟叶类产品）额外征收25%的关税。由于2019年5月两国贸易协商无果，随着美国政府决定自2019年5月10日起，对2,000亿美元的中国产品加征的关税税率由10%提高到25%，中国政府宣布自2019年6月1日起，将根据产品类别对一共5,140种美国产品分别加征5%、10%、20%及25%的关税。鉴于上述中国政府对从美国进口的烟叶类产品征收有关关税，公司（作为烟叶类产品进口业务的独家营运实体）自2018年7月以来未从美国购买烟叶类产品。于2019年，美国对烟叶类产品的实际需求可能较预期金额有所降低。

2.竞争格局

由于全球烟叶类产品均价于2014年至2018年期间降低，进入中国的烟叶类产品的平均进口价格从2014年的每吨8,351.0美元减至2018年的每吨8,291.6美元，年复合增长率为负0.17%。

公司根据60号文独家经营烟叶类产品进口业务。中烟国际为中国唯一合资格进口海外烟叶类产品至中国的实体，因此为公司烟叶类产品进口业务的唯一客户。

于重组前，CNTC集团为香港、澳门、泰国及新加坡以及中国境内关外地区的免税卷烟市场领先参与者。于重组前，公司及中国烟草总公司旗下若干实体从事卷烟出口业务。于重组后，公司成为CNTC集团有关卷烟出口业务的独家营运实体。自重组完成日期起，其他中国烟草总公司实体之前进行的卷烟出口业务需要由公司开展，这导致公司于2018年的市场份额较上年大幅增加。

在香港、澳门、泰国及新加坡免税卷烟市场，中烟香港2017年收入约4640万美元，市场份额约21.7%，排名第二，仅次于中国烟草总公司旗下其他实体；2018年收入约7480万美元，市场份额约37.6%，排名第一。

作为中国境内关外地区的主要参与者，公司2017年收入约780万美元，市场份额约2.5%，排名第五；2018年收入约1.16亿美元，市场份额提升至37.7%，排名第一。

五、财务数据分析

1.综合损益表

（中烟香港-综合损益表）

截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度，中烟香港的营业收入分别约为63.10亿港元、78.07亿港元及70.33亿港元。其中，2017年比2016年增长约23.7%，2018年则在2017年的基础上同比下降-9.9%。

销售成本分别约为58.22亿港元、73.13亿港元及66.60亿港元，相应占比约92.3%、93.7%及94.7%，呈逐年增长趋势。销售成本仅包括业务中已售货物的成本，成本变动一般与收入变动一致。其他经营相关开支（如烟草税和运输、包装、仓储开支及员工成本）计入行政及其他经营开支。

（中烟香港招股书-按业务分部划分的收入明细）

从按业务分部划分的收入明细来看，截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度，烟叶类产品进口业务每年均贡献了60%以上的营收，烟叶类产品出口业务的营收占比逐年下滑，卷烟出口业务的营收占比在2018年得到了较大提升。

（中烟香港招股书-现金流量表）

2016年，公司经营活动所得现金净额分别约为5390.3万港元，2017年同比增加约5.67倍到约3.59亿港元，2018年则进一步增长约1.11倍，录得约7.58亿港元。说明公司现金流较充足，财务风险很小。

（中烟香港招股书-主要财务比率）

截至2018年12月31日止三个年度，公司的毛利润分别约为4.89亿港元、4.94亿港元及3.93亿港元，纯利润分别约为3.38亿港元、3.48亿港元及2.62亿港元，均起伏不定；相应的毛利率分别约7.7%、6.3%及5.3%，相应的纯利率分别约为5.4%、4.5%及3.7%，都在不断下滑。

股本回报率（ROA）分别约为21.1%、15.9%及18.2%，资产回报率（ROE）分别约8.9%、8.1%及8.2%，有所波动，且数据表现比较一般。

流动比率分别约为1.8倍、2.1倍及1.4倍，速动比率分别约为1.1倍、1.5倍及0.7倍，起伏较大。

六、投资价值分析

1.行业前景

虽然预计未来全球和国内对烟草制品的消费需求仍会有一定增长空间，但烟草进出口行业也存在国家烟草专卖制度变化、全球控烟运动和消费者对健康问题日益关注导致的全球烟草制品需求和消费下降所带来的风险香烟生产成本，行情前景具有不确定性。

从全球角度来看，各市场对于新型烟草产品的监管政策存在较大差异，但整体思路是归类为普通消费品、烟草制品、药品三大体系监管。国内来看，我国加热不燃烧烟草制品仍处于禁售状态，仅在海外市场销售；蒸汽式电子烟尚处“三无”状态，缺乏国家和行业层面的标准规范。尽管新型烟草制品相关的政策尚不明朗，但国家对于新型烟草市场的重视程度逐渐提高，随着监管政策的逐步完善，行业有望进入有序发展阶段。

2.竞争力

中国烟草是全球最大的卷烟生产企业，旗下中烟国际营收总额达万亿元，连续三年缴税超万亿元，位居全国第一。全球每销售十支香烟，有一支就是它生产的，是毋庸置疑的行业龙头老大。而作为中烟国际的全资子公司，重组后，中烟香港成为CNTC集团有关卷烟出口业务的独家营运实体，是香港、澳门、泰国及新加坡以及中国境内关外地区的免税卷烟市场领先参与者，竞争优势明显。

不过，从全球烟草市场格局来看，比菲利普·莫里斯、英美烟草、日本烟草和帝国烟草四大烟草巨头垄断了全球除中国以外近70%左右的卷烟市场。与四大烟草巨头相比，中国烟草还有一定的差距。虽然中国烟草的卷烟产销规模约占全球市场的1/3，但中国烟草的对外贸易依存度较低，而且出口规模很小，消费群体基本都是海外华人，国际竞争力较弱。

3.盈利能力

2016年以来，受到公司出售的烟叶类产品单价下跌所拖累，公司营业收入呈现出一定的波动性，增长欠奉，毛利润和净利润也起伏不定。公司的毛利率平均仅6.4%，净利率平均4.5%，均呈逐年下滑趋势，且ROA和ROE也出现起伏，显示出盈利能力欠佳，基本面乏善可陈。

公司受到经贸摩擦影响，由于烟叶类产品属于清单之一，美国占烟叶类产品进口业务约三成，因此自18年7月以来公司未曾从美国购买烟叶类产品，预料会拖累公司2019年收入。

4.股权架构

天利直接持有公司已发行股本的100%，而中国烟草总公司通过中烟国际间接持有天利的100%股权，国务院持有中国烟草总公司的100%股权。预计上市后，预计中国烟草总公司将间接持有公司经扩大已发行股份的约75.0%，公众持股25%，较高的股权集中度，意味着未来一致性行动确定性较大。

5.上市估值

按上市后约6.92亿股的总股本及3.88港元~4.88港元计算，可得上市总市值约为26.85亿港元~33.77亿港元，体量在香港主板上市企业中等偏上水平。

再按2018年度约2.62亿港元的净利润，得出静态市盈率（PE）约为10.25倍~12.89倍，考虑到公司2018年收入受到经贸摩擦影响，估值并不吸引。

总结

中烟国际为唯一合资格进口海外烟草类产品至中国的实体，处于垄断性地位。身为其全资子公司，中烟香港的市场份额位居前列。公司完善的业务模式及与业务伙伴的长期关系，为在其他市场的进一步全球扩张奠定了坚实基础，对供应商及客户有强大的议价能力，且具有充足的现金流量。

垄断全球最大卷烟市场的中国烟草总公司，受卫生官员控烟努力等影响，如今瞄准了国际市场中的西方竞争对手，以期能够与菲利普莫里斯国际公司、英美烟草公司等知名跨国烟草公司展开较量。在进一步加强中国烟草产品在国际市场的业务影响力，及提高中国烟草产品全球知名度和美誉度方面，中烟香港的上市成为中国烟草总公司国际化努力的重要一步。

中烟香港的业务将继续受益于中国烟草行业的可持续发展前景，及东南亚烟草市场和其他国际市场稳定的增长潜力带来的机会；受益于新型烟草制品市场的强劲潜力，公司已做好准备进一步扩张新型烟草制品的出口及销售业务。若未来业绩能实现稳定增长，则中长期投资价值可期。

只不过要注意的是，过去三年中烟香港的财务数据并不理想，营收增长欠奉，盈利能力不佳，并没有看上去那样美好。加之体量并不算小，估值吸引力有限，且最近港股IPO行情比较平淡，或难有亮眼表现。因此，从新股申购的角度来讲，投资者需在综合考量公司基本面与大市动向的基础上，酌情考虑是否认购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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